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　　20170802-安信-中宠股份(002891)-国内领先的宠物食品生产商.pdf

　　Tabl e_BaseInfo Tabl e_Title 2017 年08 月02 日 公司新股定价 中宠股份 （002891.SZ） 证券研究报告 国内领先的宠物食品生产商 询价区间： 15-15.46 元 ■公司是国内领先的宠物食品生产商：公司主要从事犬和猫用宠物食品 定价区间： 24.30 - 28.40 元 的开发、生产和销售，目前公司已经形成宠物零食、宠物湿粮、宠物干 Tabl e_Mar ketInfo 发行数据 粮、洁齿骨等十一大系列、1000 多品种的产品结构。公司股权结构稳定， 总股本（万股） 7,500 2016 年实现营业收入7.9 亿元，同比增长22% ；归母净利润6728 万元， 发行数量(万股) 2500 同比增长21% ，毛利率26.91% ，同比增长3.51pct ，近年来毛利率稳步上 网下发行(万股) 1500 网上发行(万股) 1000 升，2016 年ROE20.7% 。 宏信证券有限责任 保荐机构 公司 ■宠物食品市场发展空间巨大：近年来我国宠物食品市场规模迅速扩张， 发行日期 2017/8/10 但根据本网投资数据，目前我国包装宠物食品的渗透率不足20% ，与 发行方式 网上发行, 网下配售 Tabl e_Shar eHol der 欧美发达国家90% 以上的渗透率相比，仍有巨大提升空间。随着居民人 股东信息 均可支配收入的上升增加单只宠物的消费、养宠人口结构的变动增加养 烟台中幸生物科技有限公司 40.62% 烟台和正投资中心(有限合 宠人数、养宠观念转变提升包装食品渗透率，多重因素共同驱动，有望 伙) 32.03% 推动宠物食品行业持续高增长！ 日本伊藤株式会社 17.55% Vintage West Enterprises, 4.80% Limited ■公司竞争优势：1）优质的客户和完善的渠道：从国际渠道来看，公司 宁波北远创业投资中心(有 3.00% 产品优质稳定，通过与美国、日本等 30 多个国家地区的客户建立长期 限合伙) 烟台源金投资有限公司 2.00% 的合作关系，销售渠道遍布全球，同时公司建立自主品牌，逐渐拓展国 外市场，经销商数量逐渐增长。从国内来看，公司积极布局国内销售渠 道，通过与电商、商超及经销商合作，布局全国线上线下市场，带动公 司国内收入高速增长。2 ）品牌知名度高：公司“Wanpy 顽皮”品牌被 李佳丰 分析师 评为“中国驰名商标”，品牌辨识度高。3）产品研发能力强：2015 年， SAC 执业证书编号：S01 lijf3@ 公司通过复审、取得换发的高新技术企业证书。公司拥有 69 项国家专 021 利，每年的研发费用投入稳定，具有较强的研发能力。 Table_Report 相关报告 ■投资建议：根据公司招股说明书，本次扣除发行费用后拟募集资金 32200 万元，发行费用6452.83 万元，拟募集2500 万股，对应每股约15.461 元；我们预计2017-19 年公司归母净利润分别为0.81/1.03/1.32 亿元， 对应ESP 分别为0.81/1.03/1.32 元/股，参考公司主要竞争对手估值约 30 倍PE ，考虑公司新股上市存在溢价，公司的合理价格在24.3~28.4 元/股之间  风险提示：国内市场开拓不及预期、原材料价格上升、外汇波动风险。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 1 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 648.2 790.9 949.1 1,233.9 1,542.3 净利润 55.7 67.3 81.1 103.0 131.7 每股收益(元) 0.74 0.90 0.81 1.03 1.32 每股净资产(元) 3.44 4.32 4. 17 4.89 5.81 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) - - - - - 市净率(倍) - - - - - 净利润率 8.6% 8.5% 8.5% 8.3% 8.5% 净资产收益率 21.6% 20.7% 19.5% 21.1% 22.6% 股息收益率 ROIC 17.2% 25.5% 28.5% 35.1% 30.9% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 2 各项声明请参见报告尾页彩神彩票平台登录入口。 公司新股定价/ 中宠股份 内容目录 1. 公司简介 5 1.1. 国内领先的宠物食品制造商 5 1.2. 经营情况 6 1.3. 股权结构 7 2. 行业简介 8 2.1. 宠物食品在整个宠物产业链中的比重最大 8 2.2. 宠物食品规模迅速扩张，宠物零食比重不断提高 9 2.3. 人口结构调整+消费观念改变，宠物食品行业进入黄金增长期！ 10 2.3.1. 收入水平提升，为宠物市场发展提供了必要的经济条件 10 2.3.2. 行业法规完善+养宠观念转变，养宠比例有望进一步提高 11 2.3.3. 人口结构变化，有望推动宠物行业持续扩容 12 3. 公司的竞争优势分析 13 3.1. 优质的客户资源和完善的营销网络 13 3.2. 品牌优势 15 3.3. 产品研发优势 16 4. 募投项目分析 17 5. 投资建议 17 6. 风险提示 17 图表目录 图1：公司产品系列 5 图2 ：公司主营业务收入情况 6 图3 ：公司归母净利润情况 6 图4 ：2016 年公司营收拆分 6 图5 ：2016 年公司营业收入仍以国外销售为主 6 图6 ：国内销售收入高速增长 7 图7 ：公司营业毛利率改善 7 图8 ：公司股权结构图 7 图9 ：宠物产业链 8 图10：2015 年我国宠物行业细分市场分布 9 图11：2010-2015 年我国宠物食品行业国内外销售额 9 图12：2005-2015 年我国宠物食品结构变化 10 图13：宠物零食市场规模高速增长 10 图14：2005-2015 年我国人均GDP 和城镇居民人均可支配收入变化 10 图15：我国宠物主每月开支额 11 图16：2016 年宠物主各类支出占比 11 图17：我国养犬政策变化 11 图18：宠物在宠物主心中的角色 12 图19：我国宠物用户年龄分布 12 图20 ：我国65 岁以上人口历年占比 12 图21 ：2015 年我国宠物用户婚姻状况分布 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 3 各项声明请参见报告尾页。 公司新股定价/ 中宠股份 图22 ：2015 年我国宠物用户性别分布 13 图23 ：国内一人户居住比例 13 图24 ：公司客户遍布全球 14 图25 ：公司国内经销商数量逐年递增 15 图26 ：公司主要品牌 15 图27 ：技术研发中心结构图 16 图28 ：公司研发投入 16 表1：主要子公司情况 8 表2 ：中宠股份主要长期客户 14 表3 ：公司募投项目 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 4 各项声明请参见报告尾页。 公司新股定价/ 中宠股份 1. 公司简介 1.1. 国内领先的宠物食品制造商 烟台中宠食品有限公司成立于2002 年1 月18 日，主要产品为宠物零食和宠物罐头；2012 年6 月公司在原有产品基础上增加了宠物干粮的生产和销售；2014 年11 月由烟台中幸、和 正投资、日本伊藤、香港 Vintage 、北远创投及烟台源金发起，以整体变更方式设立股份有 限公司，成立烟台中宠食品股份有限公司，注册资本7500 万元，法人代表郝忠礼。 公司主要从事犬和猫用宠物食品的开发、生产和销售，产品包括零食和主粮。目前公司已经 形成鸡肉零食、鸭肉零食、牛肉零食、猪肉零食、羊肉零食、鱼肉零食、宠物饼干、宠物香 肠、宠物湿粮、宠物干粮、洁齿骨等十一大系列、1000 多品种的产品结构。 图1 ：公司产品系列 资料来源：招股书，安信证券研究中心 公司是美国宠物用品协会APPA 会员，中国出入境检验检疫协会副会长单位，中国礼仪休闲 用品工业协会副理事长单位。2014 年，公司“Wanpy 顽皮”品牌被评为 “中国驰名商标”。截 止2017 年6 月，公司拥有69 项国家专利，其中13 项为发明专利，2015 年12 月10 日公 司取得换发的高新技术企业证书。 公司严格控制产品质量安全，建立了 “产品可追溯体系”及 “缺陷产品召回制度”，从原料 进场、生产过程到成品出厂进行全程检验监控。公司及其子公司先后通过 ISO22000、 ISO9001 质量认证、HACCP 危害分析及关键控制点体系、美国FDA 注册、欧盟宠物食品 官方注册、加拿大宠物食品官方注册、BRC 食品安全全球标准认证等多项产品质量认证，产 品远销日本、美国、加拿大、欧洲、澳大利亚等国家地区，多年国际贸易的经验为公司积累 了一批优质的长期客户，形成稳定的合作关系。同时公司深耕国内市场，通过与经销商、电 商及商超等多渠道合作，同时布局线上及线下。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 5 各项声明请参见报告尾页。 公司新股定价/ 中宠股份 1.2. 经营情况 公司2014 年起营业收入稳步上升，截止2016 年公司实现营业收入7.9 亿元，同比增长22% ； 归母净利润6728 万元，同比增长21%。 图2 ：公司主营业务收入情况 图3 ：公司归母净利润情况 资料来源：Wind,安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 按产品来看，公司收入主要来源为宠物零食，2016 年实现营业收入6.49 亿元，占营业收入 比重的82.7% ；其次为宠物主粮营业收入1.33 亿元，占比16.9% ，主粮销售以宠物罐头为 主，2016 年宠物罐头销售额占营业收入比重为14.9%。 按照销售区域看，公司的主要营业收入来自国外，占总收入比重约87% ，其中北美地区及欧 洲地区为公司主要销售区域。但国内收入快速增长，2015/2016 年国内销售收入增速超过 20% ，2016 年公司国内销售收入为1.03 亿元，占比13.1% ，较2015 年上升了0.8pct。 2014-2016 年公司营业毛利率稳步提升。2016 年公司毛利率达到26.91% ，同比增长3.51pct ， 盈利能力在不断增强。 图4 ：2016 年公司营收拆分 图5 ：2016 年公司营业收入仍以国外销售为主 资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 6 各项声明请参见报告尾页。 公司新股定价/ 中宠股份 图6 ：国内销售收入高速增长 图7 ：公司营业毛利率改善 30% 26.91% 25% 23.40% 19.08% 20% 15% 10% 5% 0% 2014 2015 2016 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 1.3. 股权结构 郝忠礼、肖爱玲夫妇为公司实际控制人，截止至招股说明书日，公司总股本7500 万股，郝 忠礼通过烟台中幸简介持有3046.5 万股，通过和正投资间接持有1488.8 万股，肖爱玲通过 和正投资间接持有公司24.3 万股，郝忠礼、肖爱玲夫妇合计持有4559.6 万股，占比60.8% ， 公司股权结构稳定。 图8 ：公司股权结构图 资料来源：中宠股份招股书，安信证券研究中心 公司共有9 家子公司，其中国内6 家子公司、国外子公司3 家。国内的5 家全资子公司分别 从事鸡肉干、鸭肉干、牛肉干等肉质宠物零食的生产销售，建设覆盖全国的宠物食品、用品 的销售网络，国际宠物食品、用品的销售，猫砂等宠物用品的研发、生产和销售；持股51% 的烟台中卫宠物食品有限公司主要从事不同配方、不同规格的宠物干粮的研发和生产。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 7 各项声明请参见报告尾页。 公司新股定价/ 中宠股份 表1 ：主要子公司情况 2016 年净利 子公司名称 地点 公司持股比例 主要业务 详细信息 润（万元） 鸡肉干、鸭肉干、牛肉干等肉干 烟台爱丽思中宠食品有限公司 山东省烟台市 100% 宠物零食的生产和销售 3656.78 类宠物零食 宠物零食的研发、生产和 鸡肉干、鸭肉干、牛肉干等肉干 烟台好氏宠物食品科技有限公司 山东省烟台市 100% 1033.78 销售 类宠物零食 拥有线上、线下两个销售渠道， 宠物食品、宠物用品的国 烟台顽皮宠物用品销售有限公司 山东省烟台市 100% 建设了覆盖全国的宠物食品、用 2.86 内销售 品的销售网络 宠物食品、宠物用品的国 烟台国际贸易有限公司 山东省烟台市 100% —— 79.06 际销售 宠物用品的研发、生产和 烟台中宠宠物卫生用品有限公司 山东省烟台市 100% 猫砂 -151.54 销售 不同配方、不同规格的犬、猫干 烟台中卫宠物食品有限公司 山东省烟台市 51% 宠物干粮的研发和生产 37.06 粮 管理美国Jerky 公司投资并进 股权投资管理、宠物零食 HAOs Holding,Inc 美国 100% 行管理，销售美国Jerky 公司产 -262.15 的销售 品 鸡肉类、猪肉类宠物零食，通过 HAOs 宠物零食的研发、生产和 客户销售到 American Jerky Company ，LLC 美国 Holding, Inc 持 2538.98 销售 COSTCO/PETSMART 等大商 股57.78% 超 高端宠物食品生产销售，尚未投 Canadian Jerky Company Ltd. 加拿大 100% 宠物零食的生产和销售 -338.15 产运营 资料来源：招股书，安信证券研究中心 2. 行业简介 2.1. 宠物食品在整个宠物产业链中的比重最大 宠物食品处于整个产业链的上游。从产业链角度看，宠物行业上游包括宠物养殖、交易，宠 物食品加工销售，宠物用品零售等；下游包括宠物医疗、美容、培训、保险等附加服务。 图9 ：宠物产业链 资料来源：佩蒂股份招股说明书，安信证券研究中心 我国宠物食品消费是饲养宠物的主要支出。宠物食品是维持宠物生长发育必不可少的支出， 根据狗民网资料显示，2015 年我国饲养宠物支出主要集中在上游必需品的支出：宠物食品支 出占比约34%、宠物用品占比16%、宠物销售占比12% ；下游服务性质支出主要集中在宠物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 8 各项声明请参见报告尾页。 公司新股定价/ 中宠股份 医疗领域，占比约23% 。 图10：2015 年我国宠物行业细分市场分布 其他服务 15% 宠物食品 34% 宠物销售 12% 宠物用品 16% 宠物医疗 23% 资料来源：狗民网，安信证券研究中心 2.2. 宠物食品规模迅速扩张，宠物零食比重不断提高 国内宠物食品规模扩张迅速。根据国家统计局数据，2010-2015 年我国国内宠物食品销售额复 合增速约23% ，其中国内销售收入由60 亿元增长到238 亿元，增长了约4 倍，国内消费的迅 速增长是宠物食品规模扩张的主要动力。 图11 ：2010-2015 年我国宠物食品行业国内外销售额 国内销售收入（左轴，亿元） 出口收入（左轴，亿元） 总销售收入增长率（右轴，%） 300 35% 250 30.33% 42 30% 25.16% 40 25% 200 22.00% 48 20.60% 20% 150 16.67% 57 15% 238 100 50 200 40 151 10% 50 102 5% 60 72 0 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源：国家统计局，中国海关信息网，安信证券研究中心 宠物零食比重增长明显，市场规模不断扩大。根据国家统计局及前瞻产业研究院数据，宠物 零食占比从2005 年的 11.7%上升到2015 年的 18%，上升趋势明显。其中，2015 年我国 宠物零食规模达到63 亿元，同比增长约50% ，2008-2015 年间市场规模扩张了约10 倍， 领先于宠物食品整体行业增速。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 9 各项声明请参见报告尾页。 公司新股定价/ 中宠股份 图12 ：2005-2015 年我国宠物食品结构变化 图13 ：宠物零食市场规模高速增长 宠物主食 宠物零食 宠物保健品 其他 市场规模（左轴，亿元） 宠物零食同比增长（右轴，%） 100% 6.85% 9.17% 12.24% 宠物食品同比增长（右轴，%） 8.32% 10.11% 70 63.04 60% 80% 11.71% 12.51% 15.67% 60 50% 18.01% 50 60% 42.23 40% 40 32.23 30% 40% 30 24.3 73.12% 65.05% 18.71 20% 57.24% 20 13.9 20% 9.32 10 6.3 10% 0 0% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2005 2010 2015 资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院，安信证券研究中心 2.3. 人口结构调整+消费观念改变，宠物食品行业进入黄金增长期！ 2.3.1. 收入水平提升，为宠物市场发展提供了必要的经济条件 居民收入水平的不断提高，为宠物市场快速发展提供了经济条件。国际经验表明，国民收入 水平与宠物市场的发展紧密相关，当一个国家人均GDP达到3000至5000美元时，将带动该国 宠物经济进入高速发展时期。我国经济自改革开放以来，持续较快发展，2015年，我国人均 GDP折合约为7604.16 美元，城镇居民年人均可支配收入经约为4898.31 美元。因此，无论是从 人均GDP还是从人均可支配收入来看，都具备了宠物市场快速发展的经济条件。 图14 ：2005-2015 年我国人均GDP 和城镇居民人均可支配收入变化 人均国内生产总值（万元） 城镇居民人均可支配收入（万元） 5 4 3 2 1 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源：Wind，安信证券研究中心 宠物支出成为家庭正常支出。根据狗民网和有宠网数据显示，我国有将近50% 的宠物主每月 消费100-500 元，占当年城镇居民人均可支配收入的3.75%-18.75%，宠物消费支出已逐步 成为饲养宠物家庭的正常消费支出的一部分，其中宠物食品消费占比接近60% ，随着经济发 展和人民生活水平的提高，宠物食品的消费额有望进一步增长。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 10 各项声明请参见报告尾页。 公司新股定价/ 中宠股份 图15 ：我国宠物主每月开支额 图16 ：2016 年宠物主各类支出占比 其他 日用品 7% 100元 8.90% 6% 智能设备 主粮 8% 35% 100-500元 49.50% 零食 10% 501-1000元 25% 保健品 1000元 16.40% 12% 医疗 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 22% 资料来源：有宠物，安信证券研究中心 资料来源：有宠网，安信证券研究中心 2.3.2. 行业法规完善+养宠观念转变，养宠比例有望进一步提高 从禁养、限养到规范饲养，宠物行业法规逐步完善。我国宠物种类以犬为主，从近30年我国 的养犬政策来看，宠物饲养的门槛正在逐步降低，更多爱宠人士不再受法律所限而拥有自己 宠物：  禁养期：卫生部发布了《卫生部关于控制和消灭狂犬病的通知》和《家犬管理条例》， 明确指出“县级以上城市及近郊区、新兴区禁止养犬”  限养期：限制逐渐放松，部分地区开始允许居民饲养宠物，但对宠物饲养的区域、数量 及品种及疾病进行了限制  规范饲养阶段：政策进一步放送，地方政府开始以“限营结合，规范饲养”为方针推出 养犬管理规定，饲养宠物的门槛逐渐减低 图17 ：我国养犬政策变化 资料来源：公开资料整理，安信证券研究中心 过半人把宠物当 “孩子”，养宠成生活刚需。超过一半的宠物主人将其当做自己的孩子对待， 超过1/3的宠物主人将宠物当作自己的朋友或者亲人，宠物在宠物主人中扮演着极其重要的 角色，仅有3.4% 的人将宠物当 “宠物对待”。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 11 各项声明请参见报告尾页。 公司新股定价/ 中宠股份 图18 ：宠物在宠物主心中的角色 60% 54.5% 50% 40% 33.4% 30% 20% 7.7% 10% 3.4% 0% 孩子 亲人 朋友 宠物 资料来源：《2015 中国宠物主人消费报告》，安信证券研究中心 2.3.3. 人口结构变化，有望推动宠物行业持续扩容 人口老龄化趋势明显，推动宠物用户基数不断增长。根据狗民网统计，当前我国饲养宠物人 群仍以中青年为主，占比超过90% ，老年人口饲养宠物比例仍然较低。我国老龄人口不断上 升，而宠物猫、狗等因其本身娇小可爱、温顺体贴、陪伴性好等特点，逐渐成为老龄人排遣 寂寞的重要方式之一。根据国家统计局数据，目前我国65 岁以上人口为1.44亿，占总人口数 的10.5% ，宠物用户中65 岁以上年龄段占比仅为4% ，随着老龄人口的增长，宠物行业空间巨 大。 图19 ：我国宠物用户年龄分布 图20 ：我国65 岁以上人口历年占比 46岁及以上, 24岁及以下, 11.0% 8.10% 18.70% 36-45岁, 10.5% 10.5% 10.3% 18.70% 10.0% 9.9% 9.6% 9.5% 9.4% 9.1% 9.0% 9.0% 8.5% 8.5% 8.4% 31-35岁, 25-30岁, 8.2% 34.00% 8.0% 20.50% 7.9% 7.5% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源：狗民网，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 独居人口是养宠主力，其数量正在显著增长。根据 《2015 中国宠物主人消费报告》，我国养 宠用户中超过一半为未婚及独居人口，根据国家民政部统计，全国独居人口从1990年的6%上 升到2013年的14.6% ，单身独居群体日益庞大。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 12 各项声明请参见报告尾页。 公司新股定价/ 中宠股份 图21 ：2015 年我国宠物用户婚姻状况分布 图22 ：2015 年我国宠物用户性别分布 23.70% 41.90% 51.60% 58.10% 24.70% 未婚 已婚有子女 已婚无子女 男性 女性 资料来源：《2015 中国宠物主人消费报告》，安信证券研究中心 资料来源：《2015 中国宠物主人消费报告》，安信证券研究中心 图23 ：国内一人户居住比例 15% 14.60% 14% 13% 12.50% 12% 11% 10.32% 10% 9% 9.15% 8% 2007 2009 2011 2013 资料来源：国家统计年鉴，安信证券研究中心 3. 公司的竞争优势分析 3.1. 优质的客户资源和完善的营销网络 注重客户的反馈意见。公司对初步开发的产品进行小批量试售，通过客户的反馈进行改进并 重复试售过程，直到获得满意反馈为止。通过加强与客户的互动，是公司产品更能满足客户 的需求，提升产品研发的成功率。 客户遍布全球，营销渠道完善。公司在美国、加拿大、法国、德国、英国等30 多个国家和 地区积累了一批优质的客户，如美国的Spectrum Brands ，英国的Armitages ，日本尤妮佳、 欧雅玛等，客户分布在美洲、欧洲、澳洲等地区，公司与客户形成长期、稳定的合作关系， 搭建了完善的营销网络体系。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 13 各项声明请参见报告尾页。 公司新股定价/ 中宠股份 图24 ：公司客户遍布全球 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 表2 ：中宠股份主要长期客户 客户名称 客户基本情况

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